夏磊：政策松到市場穩，要多久？

??夏磊 國海證券研究所聯席所長

??過去14年，在房地產下行周期，中國有2輪刺激，本文通過復盤分析，從政策松到市場穩的傳導路徑、傳導時間。

??1.2008-2009年：全國范圍下調首付比例、貸款利率，銷售增速5個月后回正

??2008年全球金融危機蔓延，為穩定國內經濟增長，政策轉向刺激房地產消費。2008年10月27日，央行出臺新政，貸款利率下限下調為0.7倍，首付比例下調為20%，同時，個人住房公積金貸款利率相應下調0.27個百分點。2008年12月國務院發布《關于促進房地產市場健康發展的若干意見》，加大保障性住房建設力度，進一步鼓勵普通商品住房消費。包括：（1）加大對自住型和改善型住房消費的信貸支持力度。對已貸款購買一套住房，但人均住房面積低于當地平均水平，再申請貸款購買第二套住房的居民，可享受首套房優惠政策。（2）對住房轉讓環節營業稅暫定一年實行減免政策，個人購買普通住房轉讓免征營業稅由5年改為2年。（3）取消城市房地產稅。2008年9月至12月，央行共降準4次，降息5次。

??商品房銷售面積增速5個月后轉正。2008年8月，全國商品房銷售面積增速一度下探至-35.7%，10月政策出臺后，銷售增速逐步回升，2008年11月-2009年3月全國商品房銷售面積增速分別為-32.9%（11月）、-2.2%（12月）、-0.3%（2月）、16.4%（3月）。

??2.2014-2016年：四波組合拳，銷售增速6個月后回正

??2014年9月30日：“認房認貸”標準修改。2014年，經濟下行壓力加大，穩增長訴求凸顯，房地產市場步入“總量放緩、區域分化”的新發展階段，去庫存壓力顯現。第一階段：限購密集放開，市場反應平淡。2014年下半年各地放開限購，出臺了房貸優惠、公積金異地使用、落戶放寬等其他優惠政策，非一線城市的緊急救市全面展開，但在前期緊縮政策的影響下，房地產市場持續萎縮。隨后，國家出臺支持居民住房消費、支持房地產企業融資等房地產刺激政策。第二階段：“930”新政重啟全國性寬松大幕。2014年9月，央行和銀監會發布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，提出二套房認定標準由“認房又認貸”改為“認貸不認房”；商貸首套房最低首付比例30%，利率下限為基準利率0.7倍；支持房企在銀行間市場進行債務融資，開展REITs試點等。同年11月央行重啟降息，并在2015年2月5日重啟降準，貨幣寬松周期開啟。

??2015年3月30日：降二套首付、營業稅減免優惠。市場無明顯復蘇跡象，地產投資降至冰點。3月30日，央行發布《關于個人住房貸款政策有關問題的通知》，要求使用住房公積金貸款購買首套房，首付款比例為20%；已擁有1套住房并已結清房貸，再次申請住房公積金貸款買房，最低首付款比例為30%；已擁有1套住房且房貸未結清的，再次申請商業性個人住房貸款買房，最低首付款比例調整為不低于40%。同時財政部、國家稅務總局也宣布房屋對外銷售的營業稅免征年限由5年縮短至2年。降低首付比例直接提高了居民杠桿水平，營業稅減免優惠刺激了居民換房熱情。2015年“330”-15年“930”前夕，央行累計降息3次，全面降準2次，釋放大量流動性。

??2015年9月30日：降首套、二套首付。2015年“330”開啟了房地產市場全面復蘇的起點，但二三線城市復蘇力度仍較弱，全國商品房庫存繼續走高。9月30日，央行、銀監會發布《關于進一步完善差別化住房信貸政策有關問題的通知》（新“930”），明確在不實施限購的城市，首套房最低首付比例調整為不低于25%（此前為30%）。同時住建部、財政部、央行發布《關于切實提高住房公積金使用效率的通知》，要求提高公積金貸款額度、全面推行異地貸款業務等。四部委連發兩項新政，救市力度再升級。2015年10月央行再度降息降準各一次。2016年2月央行、銀監會發文，非限購城市首套商貸首付比例降至20%、二套商貸首付比例降至30%。利率優惠疊加低首付，信貸處于全面寬松狀態。同時，2015年12月中央經濟工作會議提出供給側改革五大任務之“去庫存”，棚改貨幣化力度加大，一二線城市房地產市場啟動。

??2016年2月，財政部、國家稅務總局、住建部聯合發布《關于調整房地產交易環節契稅營業稅優惠政策的通知》，規定“購買90平方米以下住房契稅減至1%，90平方米以上首套房、二套房分別減至1.5%和2%”。這是本輪調控的最后一項重大全國性政策，至此四招“刺激組合拳”出盡。此后全國性調控退出，開始強調“因城施策”，表現為兩個方面：一是熱點城市收緊，二是非核心城市繼續去庫存。

??以2014年9月30日為時間節點，銷售面積增速6個月后回正。具體來看，2014年2月-2015年3月全國商品房銷售面積同比持續為負，2015年4月，在政策全面寬松6個月后，銷售面積增速由負轉正，當月增速7%，并于2016年4月增速攀頂至44.1%。

??3.2022年：面對分化的市場形勢，因城施策迎來政策調整

??鄭州作為22個長效機制試點城市之一，極具風向標意義。2022年3月1日，鄭州市人民政府發布《關于促進房地產業良性循環和健康發展的通知》，主要內容包括：調整限購：鼓勵老年人來鄭投親養老，允許其投靠家庭新購一套住房。

??調整限貸：引導在鄭金融機構加大個人住房按揭貸款投放，下調住房貸款利率，有一套住房并已結清貸款的家庭，執行首套房貸款政策，即二套房貸款實行“認貸不認房”。

??放松限價：對低容積率、高綠地率等建筑銷售限價上浮。

??通過貨幣化安置創造需求：實施安置房建設工作三年行動，對未開工建設的安置房，鼓勵拆遷群眾選擇貨幣化安置。

??土地方面：土地競拍保證金最低比例下調至掛牌價的20％，土地出讓金可在成交后1年內實行分期繳納。

??長效機制強調“因城施策”，當前，最受關注的22個長效機制試點城市包括：北上廣深4個一線城市和南京、蘇州、杭州、廈門、福州、重慶、成都、武漢、鄭州、青島、濟南、合肥、長沙、沈陽、寧波、長春、天津、無錫18個二線城市。這些城市對房地產政策的調整有信號效應。

??政策層面，一線城市基本沒有放松空間。二線城市放松空間大，但城市分化嚴重。杭州為代表的二線城市：庫存低、價格上漲壓力大，政策放松不迫切；鄭州為代表的二線城市：高庫存、市場弱，政策放松迫在眉睫。三四線城市庫存高位、市場疲軟，全面放松勢在必行。

??市場反響在不同能級城市間具有輪動效應。一線城市作為資源要素稟賦最優渥、供需相對最緊張、預期收益最大的地方，房價率先領漲。隨后，隨著流動性外溢，核心二線城市、三線城市依次跟漲。在2012-2016年的兩輪周期輪動中，均呈現出“一線-二線-三四線”的傳導方向。

??3.1.一線城市：市場回暖，主要政策空間是降低商業貸款利率，歷史經驗看，一線從政策放松到市場反彈只需要一夜之間

??目前，一線城市庫存處于歷史低位。2020年6月開始，一線城市去化周期一路下行，2021年8月達到歷史低位，約13.7個月。2022年1月，去化周期約為15.8個月，庫存低位持穩。

??目前，北京、上海為代表的一線城市，迎來樓市小陽春。其中，上海2月商品房銷售面積為129.7萬平方米，同比由負轉正，同比增長20.2%，在一線城市中率先回暖。北京樓市的成交表現依舊冷淡，主要受疫情防控、冬奧會等因素影響，但隨著抑制因素的逐漸消退，需求逐步釋放，有望3月迎來小陽春。

??當前主要政策空間是降低商業貸款利率。此前LPR“雙降”，5年期以上LPR為4.6%，較之前下調5bp，在一定程度上帶動房貸利率下降。當前北京、上海、廣州、深圳的首套房貸款利率為LPR加55、35、80、30bp，二套房貸款利率為LPR加105、105、100、60bp。歷史上，貸款利率放松力度最大是在2008年10月央行出臺新政，當時最優惠貸款利率為基準利率的0.7倍。當前LPR的0.7倍約為3.2%，相當于下調138bp，房貸利率仍有下降空間。

??3.2.二線城市：庫存高位，為調控放松提供政策空間，歷史經驗看，從政策松到市場穩需要3個月

??二線城市庫存呈現上升趨勢。2021年6月，二線樣本城市去化周期達到歷史低位，約為21.4個月，隨后去化周期呈上升趨勢；2022年1月，去化周期約為23.1個月。

??當前市場分化明顯：杭州為代表的二線城市：庫存低、價格上漲壓力大，政策放松不迫切。

??杭州、南京等長三角二線城市市場回暖，1月杭州、南京商品房銷售面積同比分別上漲3.5%、13.7%；2022年1月，杭州去化周期約為6.4個月，蘇州去化周期約為15.6個月，庫存水平相對較低；長沙去化周期約為18個月，而商品房成交價格同比上漲26.9%，價格上漲壓力相對較大。

??鄭州為代表的二線城市：高庫存、市場弱，政策放松迫在眉睫。比如鄭州，2021年下半年以來，受特大暴雨以及疫情反復的影響，樓市成交明顯萎縮，2021年12月商品房成交面積同比下滑67.7%，全年商品房累計成交面積1804.4萬平方米，較上年下降31.4%。2022年1月，鄭州去化周期約為17.6個月。在18個長效機制試點二線城市中，與之情況類似的有重慶、成都、無錫、福州、沈陽、青島、濟南、合肥、長春等城市，2022年1月去化周期分別約為20.6、30.3、19.3、31.9、24.1、28.0、23.7、18.8、30.3個月，庫存均處于較高水平。

??對于二線城市，調控放松的空間主要有：調整限購，主要通過人才引進政策、親屬投靠政策，對限購政策進行突破。調整限貸，調整首套房的認定標準、降低商貸利率、降低公積金首付比例、提高公積金貸款額度等。放松限價，上調新房預售限價、上調二手房評估價格。土地方面，調整土地競拍保證金最低比例，分期繳納土地出讓金。限售方面，縮短新房或二手房限售年限。

??預計二線城市會在政策放松后1個月回暖。未來隨著二線城市政策跟進，更多“新市民”剛需及“老市民”改善需求將得到釋放，市場回暖可期。

??3.3.三四線城市：銷售低迷，政策放松空間大，政策松到市場穩6個月以上三四線城市庫存處于歷史高位。

??從2021年6月開始，三四線城市去化周期加速上行，2021年12月達到歷史高位，約20.9個月；2022年1月，去化周期約為19.9個月，較上月縮短一月左右，仍維持高位。

??目前銷售延續低迷，市場韌性差。2021年6月以來，樣本三四線城市商品房成交面積同比持續為負，2022年1月樣本三四線城市商品房成交面積974.2萬平方米，同比-45.3%；2月商品房成交面積646.7萬平方米，同比-48.4%，降幅擴大3.1個百分點。

??影響三四線需求的三大因素：房企爆雷引發居民對期房交付的擔憂、就地過年政策導致返鄉置業需求延遲、棚改貨幣化安置退出影響市場需求。其中，棚改貨幣化安置是影響三四線市場需求最重要的因素。2015年起，棚改貨幣化安置大力推廣，2016年-2017年，三四線通過棚改貨幣化去庫存分別為1.4億平方米和1.8億平方米，分別占銷售面積的14.8%和18%，對三四線城市住房需求有一定透支，從開發商庫存變成了居民庫存，那些沒有產業導入和人口流入的三四線城市房地產市場將面臨較長時間的供求格局調整。當前，棚改貨幣化安置退出市場，剛需上漲效應不再，市場回暖仍需時間。

??對于三四線城市，調控放松空間大，主要有：取消限購，目前只有少數三四線城市依然實施限購政策，如珠海、東莞、佛山、廊坊等，未來有望放松限購。調整限貸，包括上調公積金貸款額度、降低公積金首付比例、認貸不認房、降低二套房首付比例、降低商貸利率和首付比例等。購房補貼，購房契稅補貼、房價補貼、面積補貼等。

??從放松到政策見效預計要6個月以上?；仡?014年-2016年房地產調控周期：2014年，三四線城市商品房銷售面積累計值同比持續下降，樓市慘淡，面臨去庫存壓力；“930”新政拉開全國性寬松大幕，各地展開緊急救市，商品房銷售面積同比降幅收窄，10月同比-3.7%，11月同比-3%，12月同比-1.2%。2015年大力推廣棚改貨幣化安置，有效拉動三四線住房需求，歷時7個月后同比回正，5個月同比0.5%。

??當前，棚改貨幣化安置退出市場，影響三四線需求的核心變量消失，三四線市場回暖或需要更長時間。

??4.精準識別新市民，潛在剛需得以釋放

??通過精準識別新市民，對限購、限貸進行調整，潛在剛性住房需求將得到釋放。3月4日，銀保監會、央行聯合發布《關于加強新市民金融服務工作的通知》，提出優化住房金融服務，滿足新市民安居需求。具體包括：因城施策執行差別化住房信貸政策，對符合購房條件的新市民，合理確定首套住房貸款標準，提升借款和還款便利度；鼓勵商業銀行加強與地方政府協作，提升新市民住房公積金服務水平等。

??新市民主要是指因本人創業就業、子女上學、投靠子女等原因來到城鎮常住，未獲得當地戶籍或獲得當地戶籍不滿三年的各類群體，包括但不限于進城務工人員、新就業大中專畢業生等，目前約有三億人。通過加強新市民購房信貸金融服務，潛在剛性住房需求將得到釋放。